Harvard Business Case: Acquisition MW Petroleum

August 4, 2009 • Tell FriendsPrinter Friendly

Salah satu kasus Harvard business School yang banyak dijadikan studi kasus dalam kajian real options di sekolah MBA adalah akuisisi yang dilakukan Apache Petroleum terhadap MW petroleum pada Januari 1991.

Background

Kasusnya sendiri bermula ketika diawal tahun 1990-an, Perusahaan minyak Amoco harus melakukan divestasi terhadap asset-aseet mereka yang marginal.

Untuk keperluan tersebut, Amoco membentuk anak perusahaan baru bernama MW Petroleum Corporation yang memiliki working interest di lebih dari 300 lapangan yang sudah berproduksi dengan 9,500 wells. Portfolio cadangan yang dimiliki MW petroleum terdiri dari
• 121 juta barel ekuivalen minyak dari cadangan prove dan probable
• 143 juta barel ekuivalen gas dari cadangan probable dan possible

Dari beberapa perusahaan yang berminat terhadap asset MW ini, Apache Corporation adalah salah satu perusahaan yang sangat serius untuk membeli asset MW petroleum ini.

Pada saat proses penawaran asset ini terjadi, pasar minyak baru saja melewati periode yang sangat berfluktuatif setelah Iraq melakukan invasi ke Kuwait. Situasi ini tidak hanya mendorong harga minyak naik tapi juga menyebabkan ketidakpastian mengenai arah harga minyak kedepan.

Kondisi ini yang menyebabkan perbedaan perspektif harga minyak yang digunakan dalam proses penawaran ini antara Amoco dan Apache. Amoco sebagai penjual melihat bahwa harga minyak kedepan tetap tinggi sedangkan Apache sebagai pembeli melihat bahwa harga minyak kedepan akan melemah.

Akhirnya dari proses negosiasi yang alot, Amoco dan Apache mencapai kesepakatan dalam berbagai aspek mengenai transaksi jual beli MW petroleum ini kecuali proyeksi harga minyak yang mereka gunakan dalam transaksi ini dimana perbedaan asumsinya adalah sekitar 10%.

Untuk mejembatani perbedaan ini Amoco dan Apache setuju melakukan skema perjanjian untuk membagi risiko atas pergerakan harga minyak kedepan. Adapun skema perjanjiannya adalah
Amoco akan memberikan garansi kepada Apache jika harga minyak turun dibawah harga yang disetujui dalam periode dua tahun pertama, maka Amoco akan membayar selisih dari harga yang ditetapkan sebagai kompensasi kepada Apache.

Dilain pihak Apache juga menyetujui akan memberikan kelebihan keuntungan yang didapat kepada Amoco jika harga minyak dan gas melebihi dari harga minyak yang disetujui (designated price-sharing level)

Pada awal tahun 1991, Amoco dan Apache setuju untuk melakukan transaksi jual beli dengan harga $515 juta ditambah 2 juta saham Apache.
Jika kita konversikan harga saham Apache pada waktu itu maka total transaksi yang terjadi pada saat itu adalah $ 545.5 juta termasuk konversi harga saham Apache.

Dengan akuisisi sebesar ini, Apache telah melipatgandakan ukuran perusahaan sebelumnya dan secara strategi perusahaan, Apache telah menyeimbangkan rasio antara cadangan minyak dan gas nya, dimana sebelumnya cadangan sebelumnya lebih ke gas daripada minyak dengan perbandingan 80:20.
Dengan adanya kesetimbangan ratio cadangan minyak dan gas, perusahaan dapat lebih mudah bertahan menghadapi volatilitas harga, dimana sebelumnya dengan kondisi rasio gas yang lebih tinggi, adanya fluktuasi harga gas akan menyebabkan pendapatan perusahaan yang tidak stabil.

Disamping itu, secara geografis, konsentrasi cadangan perusahaan bergeser ke daerah gulf coast yang terkenal sebagai sumber cadangan minyak di US. Hal ini diikuti dengan perpindahan kantor pusat mereka di Denver Colorado, ke Houston, Texas. Tentunya hal ini membuat posisi Apache mulai diperhitungkan di negara bagian Texas yang terkenal dengan sumber daya energi nya

Perhitungan Asset MW Petroleum (DCF vs Real Options)

Dari data yang ada pada kasus HBS ini, kita akan melakukan perhitungan berdasarkan kategori cadangan berikut ini:

  • Proved Developed Reserve
  • Proved Undeveloped Reserve
  • Probable Reserve
  • Possible Reserve

Selain nilai dari cadangan diatas,  sebenarnya masih ada potensi lain dari asset-asset lainnya yang ditaksir bernilai $ 25 juta.
Disamping itu, jika Apache melakukan financing sebagian dari biaya akuisisi ini maka akan ada benefit dari Tax shield yang dapat dihemat.

Berdasarkan data yang ada, hal pertama yang harus dilakukan adalah menghitung cost of capital perusahaan (WACC) dari Apache Corporation dengan rumus berikut:

ri = rf + B (rm – rf)

dimana dihasilkan perhitungan sebagai berikut:

Risk free rate (10yr bond) = 8.03%
Unlevered beta (B) = 0.82
Equity risk premium = 5.70%
Unlevered cost of capital = 12.70%

Untuk menghitung nilai cadangan dengan metode DCF, WACC yang digunakan adalah 12.7% berdasarkan data diatas.

Sedangkan perhitungan nilai cadangan dengan metode Real Options, kita akan menggunakan rumus Black Scholes seperti terlihat dibawah ini.

C = S * N(d1) – K e(-r t) * N(d2)

dimana
N = standard normal distribution

formula-bs

Pada kasus ini, perhitungan real options hanya diaplikasikan untuk cadangan yang proved undeveloped, probable dan possible. Hal ini dikarenakan pada kategori cadangan ini, kita masih mempunyai opsi untuk menunda pengembangan jika kondisi ekonomi kedepan tidak menguntungkan.

Dengan menggunakan rumus diatas, didapatkan hasil perhitungan cadangan diatas dengan rumus Black Scholes sebagai berikut.

figure-1

Nilai cadangan berdasarkan Real Options diambil dari hasil perhitungan call value.

Tabel dibawah ini memperlihatkan perbandingan hasil real options ini dengan hasil perhitungan DCF.

figure-2

Dari hasil ini terlihat bahwa nilai real options lebih tinggi dibandingkan nilai DCF.

Jika kita bandingkan dengan nilai transaksi yang terjadi yaitu sekitar $ 545 juta, maka transaksi yang dilakukan Apache masih dalam batas kewajaran jika kita merujuk pada perhitungan real options.

Tentunya dengan membayar total transaksi ini, Apache mengharapkan keuntungan dari transaksi ini, dimana keuntungan yang diharapkan adalah dari keuntungan yang didapat dari asset-asset lainnya yaitu sebesar $ 25 juta serta penghematan pajak (tax shield) jika Apache melakukan financing dimana perhitungannya adalah  sebagai berikut.

figure-31

Dengan adanya tambahan keuntungan ini maka grand total dari nilai asset MW petroleum adalah sebagai berikut.

figure-4

Berdasarkan analisa kuantitatif, dengan transaksi sebesar $545 juta, Apache mengharapkan keuntungan minimal sebesar 669 – 545 = $124 juta.

Keuntungan ini diharapkan akan bertambah dengan kondisi bahwa perhitungan cadangan masih menggunakan data biaya dari Amoco.

Dengan straegi “acquire, rationalize and reconfigure”, diharapkan biaya dapat lebih efisien sehingga hasil keuntungan yang didapat dari asset ini semakin besar.

What happened later?

Pada tahun 2002, transaksi ini dikaji kembali oleh independent analyst dimana mereka membandingkan antara DCF dan Real Options. Nilai Asset MW petroleum berdasarkan DCF pada tahun 2002 adalah sebesar $359.7 juta sedangkan berdasarkan Real Options adalah sebesar $440.4 million.
Dari hasil revaluasi  ini terlihat bahwa sebenarnya nilai asset MW petroleum masih lebih besar dari apa yang kita perkirakan sebelumnya pada tahun 1991.  Hal ini mengindikasikan bahwa ada nilai upside potential yang tidak tertangkap pada analisa DCF pada tahun 1991.

Tentunya hal ini menjadi pembelajaran pada kita bahwa ada kelemahan pada analisa DCF yang selama ini kita gunakan, dimana analisa ini tidak mengakomodasi adanya fleksibilitas manajemen dalam mengantisipasi perubahan kondisi didepan

Kembali ke kasus ini, pada tanggal 15 October 2004, Apache mengeluarkan press release tentang keuntungan keuangan mereka dalam melakukan akuisisi MW petroleum pada tahun 1991.

figure-5

Dari tabel diatas terlihat bahwa per 31 Desember 2003, akuisisi MW petroleum telah memberikan keuntungan sebesar 191 percent dari biaya akuisisi yang dikeluarkan. Disamping itu dari cadangan yang dibukukan masih sebesar 68% dari cadangan pada saat akuisisi.

Kesimpulan

Dari kasus ini, kita dapat memetik pelajaran, bahwa sering harga akuisisi tidak masuk akal karena kita berpatokan dengan nilai hasil DCF yang kita peroleh.
Padahal jika kita bandingkan dengan nilai hasil RO, nilai transaksi ini bisa jadi masuk akal.

Dengan kasus “real” ini, mungkin sudah seharusnya kita menggunakan metode real options ini sebagai pembanding DCF untuk menghitung nilai dari suatu asset.

Semoga artikel ini dapat membuka wawasan kita mengenai Real Options.

Subscribe to Real Options Valuation by email to get course schedule and updates from us.