Explore Real Options

Harga minyak yang tinggi hingga menembus $100/barrel tidak pernah diperkirakan sebelumnya. Hal ini kembali menyadarkan kita bahwa apapun mungkin terjadi meski menurut kita itu tidak mungkin beberapa tahun yang lalu.

Banyaknya proyek perminyakan yang terlambat untuk berproduksi karena belum disepakatinya kontrak perjanjian antara berbagai pihak yang terlibat dikarenakan hasil perhitungan keekonomian yang belum memuaskan, mengakibatkan proyek-proyek tersebut tidak mendapatkan keuntungan atas tingginya harga minyak yang terjadi saat ini.

Fakta bahwa industri perminyakan menghadapi ketidakpastian yang tinggi dimasa depan seperti harga minyak tentunya harus dipertimbangkan oleh para praktisi didalam melakukan studi keekonomian suatu proyek Migas.

Perhitungan keekonomian dengan menggunakan pendekatan statis menyebabkan banyak keputusan investasi pada waktu itu didasarkan pada asumsi harga yang sangat konservatif dan tidak memperhitungkan adanya volatilitas harga minyak ke depan. Hal ini tampaknya menjadi salah satu sebab lambatnya keputusan investasi pada waktu itu.

Dalam teori keputusan investasi, perbedaan antara perhitungan net present value (NPV) tradisional dan real options adalah waktu investasi (timing of investment) dimana pada NPV tradisional peluang investasi adalah sekarang atau tidak sama sekali (now or never). Seperti apa yang kita lakukan apabila nilai NPV suatu proyek kecil atau negatif, maka kita akan langsung tunda investasi pada proyek tersebut. Namun demikian, kebanyakan investasi bukan “now or never”, Dalam beberapa kasus, kriteria NPV yang kecil, tidak cukup dijadikan faktor untuk memutuskan agar proyek ini ditunda.

Saat ini dalam analisa keekonomian suatu proyek migas, banyak dilakukan dengan menggunakan pendekatan discounted cash flow. Dalam pendekatan ini, risiko yang timbul dari faktor-faktor ketidakpastian dari suatu proyek akan diperhitungkan dalam suatu tingkat diskonto (discount rate) tertentu. Semakin tinggi risiko suatu proyek, maka semakin tinggi pula tingkat diskontonya.

Untuk proyek migas yang mempunyai periode investasi yang lama sebelum proyek itu berproduksi, maka pendekatan ini akan memberikan bobot diskonto yang lebih besar pada saat proyek ini berproduksi.

Hal ini yang mengakibatkan banyak proyek-proyek marginal yang ditunda pada waktu itu, sehingga menyebabkan proyek-proyek ini tidak menikmati harga minyak yang tinggi saat ini.

Keterlambatan keputusan investasi yang terjadi pada proyek-proyek marginal, lebih banyak disebabkan karena penggunaan asumsi harga minyak yang tidak memperhitungkan tingkat volatilitas yang terjadi pada saat itu. Terlebih adanya volatilitas pada harga minyak dipandang sebagai risiko, bukan peluang. Hal ini mengakibatkan bahwa asumsi harga menjadi semakin rendah untuk mengkompensasi risiko adanya volatilitas. Padahal pada kenyataannya, manajemen dapat menggunakan fleksibilitas strategi nya dalam menghadapi volatilitas ini, dimana jika harga minyak menjadi lebih rendah maka manajemen dapat menunda investasinya sampai menunggu membaiknya harga minyak.

Pendekatan real options adalah salah satu alternatif metode keekonomian yang berusaha mengakomodasi fleksibilitas manajemen dalam menghadapi ketidakpastian dari suatu proyek dimasa yang datang.

Studi ini diharapkan dapat menjadi dasar pengembangan teknik penilaian proyek yang lebih kompleks dan dinamis untuk mendapatkan teknik penilaian yang sesuai dengan karakteristik industri Migas yang sarat dengan faktor ketidakpastian.

Akhirnya, studi ini diharapkan dapat me “Re-Invent” pendekatan kita dalam melakukan keekonomian proyek perminyakan di Indonesia sehingga keputusan investasi yang dibuat menjadi semakin baik.

.

Dalam menilai cadangan minyak ada 5 parameter yang diperhitungkan dalam perhitungan option pricing, yaitu :

1. Nilai saat ini dari developed reserve yang dapat diambil dari discounted net cash flow project
2. Biaya investasi untuk mengembangkan reserve tersebut
3. Depletion production dari nilai reserve yang digunakan untuk memperhitungkan return yang diharapkan dari memegang interest dalam reserve tersebut
4. Risk free Interest rate saat ini yang dapat diambil dari selisih interest rate dari suku bunga bank sentral dengan inflasi
5. Tingkat volatility dari nilai developed reserve sampai kurun waktu saat ini
6. Lamanya waktu habisnya hak pemegang interest atas kontrak pada reserve tersebut

Dalam mengambil nilai developed reserve ada dua pendekatan, pendekatan dari internal project itu sendiri melalui NPV dari project tersebut serta pendekatan dari luar atau pasar.
Dalam hal ini penulis melakukannya berdasarkan pendekatan dari pasar dimana menurut pandangan kami ini dapat menghindari tingkat subjectivitas dalam melakukan penilaian terhadap suatu asset terutama asset-asset diluar perusahaan kita.

Dalam pendekatan pasar, kita berusaha mengambil data berdasarkan aktual transaksi yang terjadi atas penjualan oil and gas reserve yang terjadi dari tahun ke tahun.
Adelman (MIT) dan Watkins (Univ of Alberta) pada tahun 2003 dan 2005 melakukan studi statistik terhadap transaksi penjualan oil and gas reserve di Amerika selama kurun waktu tahun 1982 - 2003. Studi ini menghasilkan harga perkiraan dari rata-rata dalam $/bbl atas transaksi yang terjadi setiap tahun selama kurun waktu tersebut.

Atas hasil dari studi mereka dilakukan permodelan ekonometrik dengan menggunakan metode “two stage Engle–Grager”, yang dikembangkan oleh peraih Nobel bidang ekonomi tahun 2003, Robert F Engle dan Clive WJ Granger saat mereka bekerja sama selama puluhan tahun di Universitas California, San Diego.
Dari analisis ekonometrik yang dilakukan terdapat hubungan yang kuat antara harga cadangan minyak berdasarkan hasil studi Adelman dan Watkins dengan harga spot minyak WTI (West Texas Intermediate).

Adapun hasil model ekonometrik seperti terlihat pada grafik dibawah ini:

Applikasi Real Option dalam Skema PSC Indonesia

Berdasarkan model dari Paddock, Siegel dan Smith serta studi ekonometrik yang telah dilakukan, maka parameter-parameter real option yang telah disesuaikan dengan struktur PSC Indonesia adalah seperti di tabel dibawah ini.

Untuk membandingkan hasil dari pendekatan DCF dan Real option, dilakukan studi kasus penilaian terhadap blok X sebelum diakuisisi oleh Medco pada akhir tahun 2001 dan bagaimana nilainya saat ini berdasarkan kas yang telah dihasilkan selama 4 tahun ini.

Dengan menggunakan asumsi yang sama seperti harga minyak $18.00/bbl, maka hasil penilaian dengan pendekatan real option ini dapat dilihat pada tabel diatas.

Berdasarkan arus kas yang telah dihasilkan selama 4 tahun dan discount ke akhir tahun 2001 dengan rate 15% sebagaimana terlihat pada tabel dibawah ini, hasil dari real option lebih mendekati nilainya saat ini dibandingkan dengan hasil DCF.

Penutup

Dari hasil yang didapat, dapat disimpulkan bahwa real option sangat cocok diaplikasikan pada industri perminyakan yang tingkat uncertaintynya tinggi termasuk di Indonesia.

Adanya aplikasi real option ini tentunya diharapkan dapat membantu para pelaku bisnis perminyakan di Indonesia dalam menilai suatu proyek perminyakan dan menggunakannya dalam melakukan keputusan investasi bisnis perminyakan di Indonesia.

Selama ini metode Real Options (RO) sering dianggap merupakan alternatif bagi metode DCF dengan memasukkan unsur fleksibilitas manajemen dalam menghadapi uncertainty kedepan. Secara teori sebenarnya ada perbedaan yang mendasar antara DCF dan RO.

Pada waktu ditemukannya rumus perhitungan stock options di tahun 1970 oleh Black, Scholes dan Merton, kunci inovasi yang mereka lakukan adalah

1. Untuk memperhitungkan adanya uncertainty digunakan model kuantitatif yang dinamis (dynamic quantititive model)
2. Risiko akibat adanya uncertainty diperhitungkan langsung pada sumber (variable) yang menyebabkan uncertainty tersebut.

Teori yang digunakan oleh mereka dikenal dengan “Law of One Price” dimana dalam pada asset cash flow yang sama maka nilai assetnya akan sama juga, dengan mengasumsikan bahwa tidak ada “transaction cost” dalam pasar keuangan.

Salah satu prinsip dalam “Law of One Price” adalah “additivity of value” dimana asset dapat dibagi menjadi bagian-bagian kecil yang dinilai serta nilai-nilai tersebut dapat ditambahkan kembali. Dengan membaginya menjadi bagian yang lebih kecil, maka kita dapat memisahkan risiko terhadap uncertainty yang ada pada suatu variabel dan waktu.

Dengan demikian “optionality” bukan issue penting dalam penemuan stock options tetapi yang menjadi issue penting adalah bahwa penilaian asset yang kompleks dapat dilakukan dengan melakukan kombinasi dinamis dari asset-asset yang lebih sederhana.

Untuk memberikan gambaran bagaimana pendekatan RO berbeda dengan DCF, mari kita lihat pembahasan berikut ini.

DCF versus RO

Perbedaan mendasar dari dua metode ini adalah bagaimana pendekatannya dalam mempertimbangkan faktor risiko terhadap cash flow suatu project

Dalam DCF, pendekatannya adalah dengan menggunakan satu discount factor yang merupakan gabungan antara faktor risiko atas uncertainty dan waktu, dimana discount factor ini yang akan digunakan untuk menghitung Net Present Value dari cash flow suatu project.

Sedangkan dalam RO, pendekatan ini berusaha memisahkan faktor-faktor diatas yaitu risiko atas uncertainty dan waktu.

Risiko atas uncertainty tersebut akan diaplikasikan ke setiap sumber (variable) sehingga akan didapat cash flow yang sudah diberi faktor risiko, sebelum akhirnya cash flow ini diberi faktor risiko atas waktu untuk mendapatkan NPV versi RO ini.

Skema dibawah ini memperlihatkan gambaran perbedaan antara DCF dan RO

Fig.1 Perbedaan antara DCF dan RO (Samis et all, 2006)

Dari skema diatas terlihat perbedaannya sangat kecil tetapi mempunyai implikasi yang penting dalam melakukan penilaian suatu project.

Simple Calculation

Untuk memperlihatkan bagaimana menghitung secara RO dan DCF, mari kita lihat gambar dibawah ini.

Diasumsikan, bahwa hanya ada satu faktor uncertainty yang mempengaruhi suatu project perminyakan yaitu harga minyak. Untuk itu harga minyak akan didiscount dengan faktor risiko atas adanya uncertainty.

Fig.2. Simple Example - DCF vs RO (Samis et all, 2006)

Gambar diatas memperlihatkan bahwa expected revenue diperoleh dengan mengalikan harga minyak, E[S], dengan oil production. Opex dan Capex dikurangi dari revenue untuk mendapatkan net cash flow. Dalam DCF, Present Value (PV) dihitung dari cash flow ini dengan mengaplikasikan discount rate yang merupakan gabungan antara risiko thd uncertainty dan waktu

Dalam RO, harga minyak akan dikalikan lebih dulu dengan faktor risiko thda uncertainty untuk mendapatkan adjusted risk oil price, E_RA[S]. Kemudian mengalikan harga minyak ini dengan oil production untuk mendapatkan risk adjusted asset revenue. Dengan mengurangkan Opex dan Capex, net cash flow yang telah dihasilkan akan didiscount dengan risk free interest rate yang mempertimbangkan faktor risiko terhadap waktu saja.

Adjusted risk oil price dalam contoh metode RO diatas akan sama dengan instrument derivative di pasar keauangan yaitu forward price untuk crude oil, dimana forward price utk komoditas selalu sama atau lebih rendah dengan expected spot prices, the risk discount factor, E_RA[S]/ E[S], selalu diantara 1 dan 0.

Sebagai catatan untuk beberapa komoditas energi, futures prices, bias dianggap sama dengan forward price dengan mengasumsikan bahwa risk free interest rate adalah deterministic (M. Samis et al, 2006)

Karakteristik Tiap Project

Dalam dunia nyata, suatu project biasanya akan berbeda dengan poject lainnya karena masing-masing project mempunyak karakteristik dan keunikannya sendiri-sendiri.

Kasus dibawah ini akan memberikan gambaran bagaimana dua field yang berbeda biaya produksinya akan mempunyai karakteristik yang berbeda dalam lingkungan dinamis

Misal saat ini (t=0) harga minyak $50/bbl, ekspetasi kita pada tahun depan harga minyak masih tetap berada pada $50/bbl. Berdasarkan data historis harga minyak sebelumnya tingkat volatilitas sebesar 20%. Berdasarkan ini, kita mempunyai uncertainty tahun depan bahwa harga akan naik sebesar 20% menjadi $60/bbl atau akan turun sebesar 20% menjadi $40/bbl.

Tahun depan ada dua project yang akan berproduksi dimana project pertama high cost field dan project kedua low cost field. Jika ekspektasi harga tahun depan masih sama yaitu $50/bbl maka kedua field itu akan memberikan net cash flow yang sama pada tahun pertama yaitu sebesar $ 4,000. Namun adanya uncertainty pada tahun depan, net cash flow yang dihasilkan akan berbeda rangenya dimana High cost field akan memberikan tingkat volatility sebesar 50% lebih tinggi dibandingkan Low cost field sebesar 20%. Hal ini sangat sesuai dengan realitas yang ada, bahwa pada project field yang biaya produksinya lebih tinggi atau mempunyai margin yang lebih kecil, maka project ini lebih sensitive (lebih berisiko) jika terjadi uncertainty terhadap harga minyak di masa depan.

RO method in differencing project’s uniqueness

Adanya pemisahan faktor risiko terhadap uncertainty dan waktu pada metode RO, bermanfaat untuk melihat karakteristik tiap project.

Kita akan ambil kasus yang sama dengan kasus sebelumnya untuk melihat karakteristik project yang mempunyai biaya produksi yang berbeda.

Diasumsikan sebagai berikut :

Dengan menggunakan metode DCF dan asumsi harga minyak $50/bbl, maka PV pada masing-masing project sebagai berikut :

Perhitungan DCF dilakukan dengan menggunakan rumus PV continue yaitu sebagai berikut :

- High cost field = 1000*exp(-15%) = 861

- Low cost field = 2000*exp(-15%) = 1,721

Hal ini akan berbeda hasilnya dengan metode RO dimana seperti terlihat pada table dibawah, harga minyak yang digunakan adalah oil forward price yang merupakan discount dari harga minyak sebelumnya karena mempertimbangkan adanya risiko atas uncertainty terhadap variable ini kedepan.

Perhitungan RO diatas dlakukan dengan PV continue yaitu sebagai berikut :

- High cost field = 616*exp(-7%) = 574

- Low cost field = 1,616*exp(-7%) = 1,506

Untuk melihat effective risk and time discount rate dari masing-masing metode dapat digunakan rumus sebagai berikut :

RO DCF

- High cost field : ln(574/1,000) = 55.52% ln(861/1,000) = 15.00%

- Low cost field : ln(1,506/ 2,000)= 28.35% ln(1,721/ 2,000)= 15.00%

Conclusion

Dari contoh-contoh diatas terlihat bahwa Real Options tidak hanya sekedar memasukkan unsur fleksibilitas management didalam perhitungan suatu project tetapi secara teori meski tidak ada “optionality”, metode ini menilai uncertainty langsung kepada source (variable) –nya dan melakukan perhitungan dengan model kuantitatif dinanmis (dynamic quantitative model).

Pada tahun depan (T=1), ada dua kondisi yang tercipta, jika investasi tidak berubah untuk kebutuhan tahun depan, yaitu sebagai berikut :
1. Jika harga minyak menjadi $65/bbl, maka NPV = (0.2 x 500 x 65)-6.1 = 400 ribu $
2. Jika harga minyak menjadi $55/bbl, maka NPV = (0.2 x 500 x 55)-6.1 = - 600 ribu $.

Jika kita bayangkan kita berada pada tahun depan, maka dari kondisi-kondisi diatas, secara rasional seorang manager tentunya tidak akan mengeksekusi kondisi kedua atau dengan kata lain kondisi kedua itu bernilai nol.

Dengan demikian maka nilai lapangan ini pada tahun depan adalah

NPV project (T=1) = (50% x 400) + (50% x 0) = $200 ribu

Jika kita melihat kondisi ini sebaiknya kita menunggu sampai tahun pertama daripada melakukan investasi sekarang.

Keputusan ini didukung dengan perhitungan dibawah ini.
Jika kita asumsikan bahwa risk discount rate adalah 15 %, maka nilai NPV di T=0 adalah

NPV project (T=0) = $200 juta x [1/(1+15%)] = $ 174 ribu

Pada posisi yang sama (T=0) kita bandingkan nilai yang telah didiscount ini dengan nilai jika kita investasi sekarang ($174 ribu > - $100 ribu), maka dapat disimpulkan lebih baik menunggu dibandingkan kalau kita berinvestasi sekarang.

Parameter dalam Real Options.

Dalam melakukan penilaian secara Real Options, paling tidak ada 6 parameter yang diperlukan untuk menghitungnya sebagaimana terlihat pada gambar dibawah ini.

1. PV Project
Nilai yang diharapkan sekarang dari investasi yang dilakukan (PV project)
Peningkatan nilai present value dari suatu project akan meningkatkan nilai real option.

2. Uncertainty
Volatilitas dari faktor-faktor yang mempengaruhi nilai project
Semakin tinggi tingkat volatilitas semakin tinggi nilai real option

3. Lamanya project
Semakin lama suatu project semakin tinggi nilai real optionnya

4. Biaya Investasi
Semakin tinggi biaya investasi akan mengurangi nilai suatu project dan tentunya berkurang pula nilai real optionnya

5. Risk interest rate
Semakin tinggi risk interest rate semakin rendah nilai real options dikarenakan akan meningkatkan time value of money apabila porject itu ditangguhkan.

6. Dividend Yield atau Opportunity lost
Meningkatnya Opportunity lost akibat penundaan suatu project akan menurunkan nilai real option

Adapun Paddock, Siegel, dan Smith (1988) melakukan pendekatan 6 parameter diatas dengan analogi parameter dalam penilaian cadangan minyak yang belum dikembangkan sebagaimana terlihat pada tabel dibawah ini.